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瑞幸咖啡遭做空大跌!附浑水报告翻译及全文

※发布时间:2020-5-14 8:18:25   ※发布作者:habao   ※出自何处: 

  以做空中概股闻名的大空头“浑水研究-MuddyWaters Research”发布了一份对“瑞幸咖啡”股票长达89页的做空报告。

满堂彩  报告作者派了92个全职和1400个兼职调查员,收集了25000多张小票 ,进行了10000个小时的门店,并且收集了大量内部微信聊天记录,认为瑞幸的平均每店货物数据在2019年第三季度虚增69%,在2019年第四季度虚增88%。同时还指出,瑞幸将2019年第三季度的广告支出夸大了150%以上,尤其是在分众传媒上的支出。

满堂彩  同时,浑水在Twitter上表示: “满堂彩收到了一份长达89页的不明身份的报告,声称瑞幸咖啡是个: ‘在2019年第三季度和2019年第四季度,每店每日商品数量分别夸大了至少69%和88%,有11,260小时的门店流量视频为证。’满堂彩认为这项工作是可信的。”

  当瑞幸咖啡2019年5月上市的时候,它就基本上是个通过高额折扣和免费赠送向中国用户喝咖啡文化的失败生意了。

  在其6.45亿美元的首次公开募股之后,该公司从2019年第三季度开始财务和运营数据,已经演变成了一场。该公司公布的一系列业绩显示,其业务出现了戏剧性的拐点,股价在两个多月的时间里上涨了160%以上。毫不奇怪,它在2020年1月成功地筹集了11亿美元(包括二次配售)。

满堂彩  瑞幸确切地知道投资者在寻找什么,如何将自己定位成一个有精彩故事的成长型股票,以及哪些关键指标来最大化投资者信心。

  这份报告由两部分组成: 欺诈和基本崩溃的业务,满堂彩分别展示了瑞幸是如何伪造数据的,以及为什么其商业模式存在固有的缺陷。

  每家商店每天的商品数量在2019年第三季度增长了69%,在2019年第四季度增长了88%,并有11260小时的商店交通视频支持。

  满堂彩从2019年第4季度开始在线个店铺,每店单日销售商品数仅为263件。(瑞幸文件中显示2019年Q3每店单日销售商品数为444件,预计Q4位483-506件)

  满堂彩动员了92名全职和1418名兼职人员在现场进行,成功记录了981个店铺日的客流量,覆盖了620家店铺100%的营业时间。门店选择方法基于城市和地点类型的分布,与瑞幸的4507家直营店预计2019年底开业的情况相同。瑞幸的4507店分布在53个城市,满堂彩覆盖了38个城市,其中96%的门店都位于这些城市。通过分析瑞幸店铺的详细地址来确定店铺的类型:满堂彩将店铺分为办公室、商场、学校、住宅、交通、酒店等。

满堂彩  满堂彩统计了每家店的客流量,并记录了从开门到关门的视频,平均每天11.5小时。当满堂彩再次检查人流量和记录的视频时,如果视频丢失了超过10分钟的片段,满堂彩就会丢弃一整天的数据。满堂彩的成功率只有54%,因此所有成功的数据都是100%的完整。

满堂彩  然而,这里有一个聪明的部分: 公司管理层可能认为,越来越多的投资者和数据公司开始他们的订单号码,作为尽职调查过程的一部分,所以“跳跃式订单”是投资者的简单方法。为了了解线上订单膨胀的规模,满堂彩随机选取151家线下店-天来他们的线上订单。满堂彩在商店营业时间的开始和结束时分别下了一份订单,以获得当天的在线订单数量。满堂彩发现,同一家商店在同一天的在线%的离线订单平均。

  从2019年第四季度开始,满堂彩收集了来自45个城市2213家商店10119名顾客的25843张收据。25,843张收据显示,每个订单的提货和送货单分别为1.08张和1.75张,或混合1.14张(99%置信水平)。这标志着每笔订单的单品数量持续下降,从2018年第一季度的1.74件下降到2019年第一季度的1.14件。

满堂彩  这一趋势可以归因于送货单贡献的下降,因为人们自然倾向于购买更多的物品来满足免费送货的要求。瑞幸表示,通过走访满堂彩的商店,满堂彩发现,大多数上门收件的顾客只买一种现磨饮料,因为在大多数情况下,优惠券只能用于订单中的一种商品。根据公司介绍和管理层沟通,交付订单的比例确实从2018年第一季度的61.7%下降到2019年第三季度的12.8%,1月初进一步下降到约10%。

满堂彩  满堂彩收集了25843份客户收据,发现瑞幸将每件商品的净售价至少提高了1.23元或12.3%,人为地维持了这种商业模式。在实际情况中,商店层面的损失高达24.7%-28%。不包括免费产品,实际销售价格为上市价格的46%,而不是管理层声称的55%。

满堂彩  瑞幸报告称,2019年第三季度每件商品的净售价为11.2元人民币。在2019年11月13日的收益电话会议上,瑞幸的首席财务官兼首席运营官Reinout Schakel为2019年第四季度了更高的价格。然而,满堂彩的25843张收据显示的净售价只有9.97元人民币,也就是说,与报告的情况相比,通货膨胀率为12.3%(99%的置信水平和1%的统计误差,意味着满堂彩99%确定价格在9.87- 10.07元人民币之间,1%的误差。

满堂彩  不包括免费产品,现磨饮料和其他产品的售价分别为10.94元和9.16元,与报道的情况相比,通货膨胀率分别为12.3%和32%。不包括免费产品,实际销售价格为上市价格的46%,而不是管理层声称的55%。

  在上述收益电话会议上,瑞幸的首席财务官Reinout Schakel回避了有关加大促销力度的问题。然而,满堂彩的收据显示,他们甚至从2019年第四季度开始向现有用户提供免费的饮料券,而之前只向新用户和邀请他们的用户提供免费的饮料券。据推测,每一家公司提交的文件中,免费项目的比例正在下降。

  瑞幸的首席财务官Reinout Schakel表示,他们继续增加已经在支付他们希望支付的价格的人数。满堂彩的收据显示正好相反,即使在成熟的市场,有更成熟的客户,有效价格停滞在10元人民币,不包括免费产品。每件商品的净售价与经营月份之间不存在正相关关系。

满堂彩  瑞幸首席财务官Reinout Schakel在1月份花旗银行最近的一次会议上提到,超过63%的客户为每杯咖啡支付15-16元人民币。在2019年第三季度公司的报告中,他们指出63%的产品售价超过零售价的50%。然而,这些都太好了,不可能是真的,而且与满堂彩的收据发现相矛盾。

  满堂彩的收据显示,只有28.7%的商品以超过标价50%的价格售出。事实上,大部分商品的售价都在标价的28%-38%之间。瑞幸的核心客户对价格仍然非常。只有39.2%的顾客支付的价格高于12元人民币,18.9%的顾客每杯咖啡支付的价格高于15元人民币。

满堂彩  为什么ASP很重要?如果投资者还记得Luckin在中对商店盈利能力的性分析,他们会发现ASP是商店盈利能力的关键因素。他们指出,在每家店每天400件商品的情况下,每件商品售价16元人民币,店级利润率可高达28.4%。在管理层的分析中,较接近实际情况的每股收益低于12元的下限,不知怎么被忽略了,这代表着一个更加的盈利前景。

满堂彩  在实际情况下,即每家店每天263件,净售价为9.97元,根据管理报表,店级损失为28.0%。注意,所有的数字都是由管理层提供的。退一步说,满堂彩给公司一些信用,通过送免费咖啡实现规模经济,并在2019年第二季度报告的数字中降低成本,商店层面的损失仍然高达24.7%。在目前的价格水平上,他们只能通过每天每家店销售800件商品来实现门店水平的盈利,否则他们必须将有效售价提高到最低13元人民币。这就是为什么他们需要ASP数字来维持他们的商业模式。

满堂彩  第三方显示,瑞幸将2019年第三季度的广告支出夸大了150%以上,尤其是在分众传媒上的支出。

满堂彩  瑞幸在招股说明书中披露了2019年3月31日前的季度广告支出。IPO后,其广告费用可以通过其季度盈利报告中新客户获取成本的分项来计算。

  在2019年第二季度财报电话会议上,公司首次披露分众传媒在2019年第二季度2.4亿元+广告支出总额中占1.4亿元(他们仅解释了1.545亿元,占2.42亿元广告支出总额的64%)。

  CTR市场研究的数据显示,瑞幸将2019年第三季度的广告支出多报了150%以上:2019年第三季度,CTR暗示分众传媒支出为4600万人民币,仅占瑞幸广告支出的12%,远低于前几个季度。假设瑞幸在2019年第三季度的非分众传媒广告支出与此相当,那么瑞幸将其广告支出夸大了158%。

  CTR市场研究实际广告不同的品牌在各种渠道,包括所有三大的分众传媒渠道:液晶显示器网络(办公楼电梯),海报/数字框架网络(住宅电梯),和电影院网络——占82%、17%和1%分众传媒的总收入在2019年上半年,分别基于分众传媒2019年的中期报告。

满堂彩  下面是CTR对瑞幸广告支出在分众传媒渠道的月度结果。Luckin的支出在2019年9月至11月降至最低水平,但在2019年12月反弹。

满堂彩  为了计算列表价格和广告支出之间的率,满堂彩计算了CTR分众传媒(002027 CH)报告收入的总分众传媒广告的率。根据2019年第一季度至第三季度的数据,分众传媒的实际收入约为CTR列表价格的8%。

  根据分众传媒财务报告中列出的会计政策,分众传媒的广告收入是在“广告时”确认的,与CTR的广告时间相同,瑞幸应该在什么时候预定广告费用。

满堂彩  CTR还根据追踪结果在其网站上发布月度、季度和年度最大广告客户报告。例如,在2019年5月(Link), CTR指出瑞幸是其追踪的所有渠道(包括传统户外、电视、和分众传媒使用最多的三个渠道)的最大广告商。值得注意的是,Luckin当月广告预算的83%用于LCD显示网络,12%用于海报/数字框架网络,5%用于影院网络。

  然而,瑞幸在液晶显示和海报/数字框广告方面的排名在2019年6月和7月迅速下滑,甚至从2019年8月开始跌出前10名(链接)。

满堂彩  从被夸大的店面利润和广告费用中也可以找到类似的线年第三季度实现了“门店水平的盈利”。结合确凿的1至3,瑞幸实际上将门店层面的损失隐藏在门店层面以下,而不是真正超过门店层面的盈亏平衡点。

  瑞幸店级结果的线件商品的销售额,ASP为9.97元人民币。对比真实案例和报道案例,瑞幸集团在2019年第三季度将门店营业利润夸大了3.97亿元。巧的是,瑞幸报告的广告支出与央视的分众传媒实际支出的差额为3.36亿元,与被夸大的门店营业利润相差无几。此外,从2019年第三季度开始,这两个错误陈述变得明显起来。瑞幸有可能将其夸大的广告费用重新用于欺诈收入和店面利润。

  瑞幸从“其他产品”获得的收入贡献在2019年第三季度仅为6%,根据25,843份客户收据和报告的数字,这代表了近400%的通货膨胀。

  瑞幸的雄心绝不是开一家咖啡公司。它的是“每个人的日常生活,从咖啡开始!”这使得“其他产品”,即非现煮饮料,如便餐、果汁、坚果、马克杯等成为一个重要的产品——据报道,其收入贡献从2018年第二季度的7%增加到2019年第三季度的23%,项目贡献相应从6%增加到22%。

满堂彩  然而,在满堂彩追踪的981个工作日中,只有2%的提货订单中发现了非现制产品。25843张收据进一步显示,收派订单中4.9%及17.5%为“其他产品”,占6.2%,即膨胀近400%。再一次,人们自然倾向于购买更多的“其他产品”来满足免费送货的要求。但是,如果2018年第二季度的订单率从62%大幅下降到现在的近10%,为什么同期“来自其他产品的收入百分比”从7%上升到23% ?

  瑞幸最新的F-1表格中的税率也支持了满堂彩的调查结果: 根据中华人民国国家税务总局,销售商品和满堂彩的税率是不同的。对于提供满堂彩,例如出售现酿产品或送货,税率均为6%。对于销售商品,例如销售包装食品和饮料,即“其他产品”,在瑞幸的案例中,自2019年4月以来税率为13%(或之前的16%)。满堂彩在瑞幸购物后收到的进一步了这一点(见下面的样品)。根据瑞幸的收入分类,满堂彩可以计算一个混合的税率,并与公司报告进行比较。

  按产品类别加权平均净收入贡献%,满堂彩发现计算的率与上市前2018年第4季度、2018年全年和2019年第1季度的报告情况完全吻合(见下图)。

  然而,在2019年2-3季度,这一差距突然扩大,报告的税率为6.5%,而实际计算为7.6%。从另一个角度来看,为了与报道的6.5%的相一致,其他产品的收入贡献实际上将是7%,这与25843张的6.2%非常接近,而公司报道的是22%-23%。

  在这种情况下,“其他产品”在2019年第三季度的实际收入贡献为6%-7%,或者瑞幸有逃税行为。

满堂彩  为了确认其他产品的税率为13%,满堂彩在瑞幸购买了一些产品,并要求提供记录。它清楚地显示了13%的为坚果,松饼,果汁等,和6%的新鲜酿造饮料和送货费。任何想要这些信息的人都可以在购买后通过瑞幸的应用程序要求记录。

  瑞幸的管理层已经通过股票质押兑现了49%的股票持有量(或已发行股票总数的24%),令投资者面临追缴金导致股价暴跌的风险。瑞幸的管理层强调,他们从未出售过公司的任何股份;然而,他们已经通过股票质押融资套现。抵押的股份数量几乎是他们全部股份的一半,按当前价格价值25亿美元。

  似曾相识:卢正耀(Charles Zhengyao Lu)和同一批关系密切的私人股本投资者从中非(699 HK)手中拿走了16亿美元,而少数股东了巨大损失。

  瑞幸集团董事长陆正耀通过收购宝沃,将1.37亿元人民币从UCAR (838006 CH)转移到其关联方——王白银。UCAR、Borgward和Baiyin Wang将在未来12个月向百富顿汽车支付59.5亿元人民币。现在,在瑞幸总部的隔壁,有一家刚成立不久的咖啡机供应商。

满堂彩  瑞幸最近通过增发和发行可转换债券筹集了8.65亿美元,以发展其“无人零售”战略,这更可能是管理层从公司吸走大量现金的便捷方式。

  瑞幸的董事肖恩邵(Sean Shao)是一些非常可疑的在美上市中国公司的董事,这些公司的公开投资者了重大损失。

  瑞幸的招股说明书显示,其董事邵绍锋(Sean Shao)在德勤(Deloitte)工作10年后,曾在多家在美上市的中国公司担任董事。满堂彩详细研究这些公司,发现的18家公司,肖恩•邵曾在董事会4被的欺诈行为(CHME,阿迪,GRO和勇)和5是反向收购——臭名昭著的生成大批中国欺诈公司早在2011年- 2012年。

  瑞幸联合创始人兼首席营销官杨飞曾因非法经营罪被判处有期徒刑18个月,当时他是口碑互动营销策划有限公司的联合创始人兼总经理。(“iWOM”)。此后,iWOM与QWOM科技有限公司(“QWOM”)成为关联方,后者现在是CAR的子公司,并与瑞幸金进行关联方交易

  商业模式缺陷#1:瑞幸针对核心功能咖啡需求的主张是错误的:中国人均86毫克/天的咖啡因摄入量已经与其他亚洲国家相当,95%的摄入量来自茶叶。在中国,核心功能咖啡产品的市场规模较小,且正在适度增长。

  商业模式缺陷#2:瑞幸的客户对价格高度,的价格推广是留住他们的动力;瑞幸试图降低折扣水平(即提高有效价格),同时增加同店销售额是不可能完成的任务

满堂彩  商业模式缺陷#4:瑞幸“从咖啡开始,成为每个人日常生活的一部分”的梦想不太可能实现,因为它在非咖啡产品方面也缺乏核心竞争力。它的“平台”充满了没有品牌忠诚度的机会主义客户。它的lab -light商店模式只适用于生产已经上市十多年的“1.0代”茶饮料,而领先的鲜茶生产商五年前就率先推出了“3.0代”产品。

满堂彩  商业模式缺陷# 5:Luckin茶受到高的特许经营业务合规风险,因为它不是在有关机关依法注册,因为Luckin茶2019年9月推出了特许经营业务完全没有至少两个直接经营的店铺运营至少1年。谢霆锋背后的故事http://www.chenyang.com

  

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